用常規(guī)利率工具應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的政策空間，從而在長期侵蝕美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。因此，縮表不能代替加息，美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的立場(chǎng)不會(huì)動(dòng)搖。為了實(shí)現(xiàn)上述的風(fēng)險(xiǎn)平衡，美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)持“先加息，后縮表”的政策搭配。今年的縮表僅是嘗試，只有當(dāng)政策利率上升至溫和通脹率后，大規(guī)模的縮表操作才會(huì)展開。

 

　　第二，中式漸進(jìn)路徑，穩(wěn)健中性仍將延續(xù)。今年以來，隨著一系列重大舉措的落地，中國經(jīng)濟(jì)已在金融穩(wěn)定領(lǐng)域形成了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。其一，今年的金融工作會(huì)議將金融安全從技術(shù)層面上升至國家戰(zhàn)略層面，正式設(shè)立**金融穩(wěn)定發(fā)展**，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)夯實(shí)了制度基礎(chǔ)。其二，金融“去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”的政策搭配已初見成效。表外融資的加速萎縮，疊加非銀金融機(jī)構(gòu)東城的累積負(fù)增長，反映出資金“脫虛入實(shí)”已成趨勢(shì)，貨幣供給進(jìn)入“減速增質(zhì)”新常態(tài)。下一階段，不僅金融去杠桿將得到繼續(xù)深化，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦有望實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破。與之相配合，中國貨幣政策將大概率維持穩(wěn)健中性，呈現(xiàn)“短期不松、長期不緊”的特征。政策利率將長期保持穩(wěn)定，而市場(chǎng)利率則會(huì)隨著金融去杠桿的推進(jìn)，形成短端高位維持、長端漸次回落的趨勢(shì)，推動(dòng)收益率曲線的平坦化。

 

　　第三，歐式轉(zhuǎn)折路徑，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)潛藏。去年四季度至今，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭日趨強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增速、失業(yè)率、PMI和投資者信心等多維指標(biāo)均表現(xiàn)靚麗。因此，與2015年的美聯(lián)儲(chǔ)相似，歐央行的貨幣政策亟待擇機(jī)轉(zhuǎn)入正?；壍?，以避免長期抑制銀行盈利能力和刺激資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而損傷金融系統(tǒng)穩(wěn)定。但是，這一政策取向的轉(zhuǎn)折，目前仍然面對(duì)長短期雙重壓力。短期來看，正如我們此前報(bào)告所指出，歐洲地緣政治黑天鵝僅是暫時(shí)蟄伏而未徹底消散。2018年，意大利大選中的民粹政黨可能強(qiáng)勢(shì)崛起，而塞浦路斯和希臘的退歐風(fēng)險(xiǎn)亦可能再度高漲，進(jìn)而對(duì)歐洲復(fù)蘇進(jìn)程造成劇烈沖擊。長期來看，本輪全球復(fù)蘇的關(guān)鍵在于全要素生產(chǎn)率的提升，而歐洲全要素生產(chǎn)率的主要桎梏在于人口老齡化問題。地緣政治沖突引致廣泛的難民危機(jī)和民粹興起，將持續(xù)阻礙人口結(jié)構(gòu)的改善，進(jìn)而削弱長周期復(fù)蘇動(dòng)力。因此，如何相機(jī)選擇政策轉(zhuǎn)向的時(shí)機(jī)和步驟，將持續(xù)考驗(yàn)歐央行的政策智慧，這一轉(zhuǎn)折過程將大概率變得謹(jǐn)慎而緩慢。